事件
深发展发布公告,拟通过向中国平安保险(集团)股份有限公司发行股份,中国平安拟以其持有的平安银行约90.75%的股份以及部分现金认购公司 次发 的股份。本次发行价格确定为定价基准日前20 个交易日均价,即17.75 元/股;发行 数量将根据平安银行的评估价值为基础确定。平安银行100%股份预估值约为291 亿 。因而总的认购价款分为:90.75%的平安银行股权价值+平安银行剩余9.25%股权价值的等值现金(目 预估价值26.29 亿)=291 亿(目前 估价值); 中现金 分用于深发展完成平 银行后续整合。此次增 完成后,深发展将持有平安 行90.75%的股权,触发要约收购,虽然 来是否请求豁免公告并未说明,但我们判断深发展行使要约收购的可能性大。按照291 亿元预估价值测算,定增完成后,平安将持有深发展52.39%的股权,处于绝对控股地位。
评论
平安银行估值合理:虽然深发展定增17.75 元/股的价格没有参照定增惯例打9 折,也高于深发展停牌前的股价;而17.75 元/股对应2010 年上半年末2.03xPB,高于平安银行按照291 亿预 价值测算对应的2010 年上半年1.90xPB;我们并不认为深发展对平安银的定价 在低估,原因在于:1)平银行上半年实现净利润9.12 亿元,而09 年全年净利 11.05 亿元,上半年末净资产规模新增10.14 亿元,大于净 润规模,对照平安银成本收入比(上半年50.5%,09  58%),拨备覆盖率较期初仅提升3 个百分点,我们认为平安上半年净资产规模扩张潜力释放十分充分;2)平安银行09 年ROA0.5%,ROE7.72%,均远低于深发展同期的0.86%和24.58%。
吸收合并后深发展当前股价估值合理:由于未来深发展对平安银行的整合,以及与平安集团综合金融平台的协作存在许多不确定性,给我 对深发展的估值造成困难,我们希望通过 平安行与深发展财务数据合并,进而从财务角度给出估值的安全边际。1)盈利能力:吸收合并后的深发展2010 年ROA 预计为0.80%,ROE 预计为16.54%;与浦发中信相当,但低于招行兴 。2)务结构:个人贷款占比30% 右,与招行相当;但个人存款余额占比仅15%左右,中间业务收入占比10%左右,均远远低 招行水平;3)贷款质量,预计不良率0.6%,覆盖率163%,覆盖率在股份 银行中并不 ;4) 心资本充足率,预计合 和核心资本充足率7.99%,与其它融完资的股份制银行相 较低。从09 年初以来,深发展的估值 价 要源于新桥股权转让预期以及对深发展 理层的认可,目前前者已经消失,后者仍需观察;因而停牌前17.51 元/股对应1.87x10PB/11.35x10PE,较其它股份制银行并不存在低估。
吸收合并后深发展未来的估值:市场的一致预期为:此 吸收合并以及之前新桥 中 平安之间的股权转让,首先解决了深发展长期发展的资本投入问题,前两年因为 本不足对业务发展的约束已经解决;其次解 了深发展长期发展中费用 入问题,新桥在其资期间已将深发展利润释放潜力最大化;而借助平安集团综合金融平台,深发展未来业务的发展前景则给 资本市 更多期待。我们认 前面因素已经为市场所预期,处于price-in 的状态;而整合的过程中的不确定性以及整合的进程情况将对股价形成较大影响,而未来深发展费用投入的增加则会对盈利构成压力。
投资建议
整体来说,此次吸收合并符合市场及我们的期。预计2010//2011 年,深发展合并净利润80/94 亿, 比增长30.57%/17.52%。 深发停牌起,内 银行 数的涨幅为5%;涨幅最大的股份制银行兴业为14%;公司复牌 有补涨的需求。未来公司是否能够继续获取于股份银行的估值溢价我们认为依赖于与平安银行的整合以及与平安集团的协同效应,而这仍需观察,停牌前估值对应1.87x10PB/11.35x10PE(合并利润表)维持“持有”的投资建议。
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